Diskussion:Unternehmenswert

Redundanz

Hallo ! Dieser Artikel hat m.E. seine Daseinsberechtigung verloren. Ich begründe dies mit dem Artikel Unternehmensbewertung, der sich gerade in der Überarbeitung befindet. Was in diesem Artikel erwähnt wird, ist dort auch zu finden, teilweise sogar ausführlicher. Ich empfehle eine Verschiebung wenn nicht sogar eine Löschung.--TraderS 00:44, 14. Jan. 2008 (CET)

Stimme dem zu - ich lege redirect auf Enterprise Value --Stauffen 10:31, 15. Okt. 2008 (CEST)

Ich seh es eher wie TraderS - die Überschneidung ist eher mit Unternehmensbewertung und nicht so sehr mit Enterprise Value, wenn man sich die Inhalte anschaut. Enterprise Value bezeichnet meines Wissens normalerweise den Wert des schuldenfreien Unternehmens und dient Anlegern zum Vergleich von Unternehmen, also vereinfacht Marktkapitalisierung (Aktienkurs * Anzahl Aktien) plus Verbindlichkeiten minus Kassenbestand. Unternehmenswert dagegen ist sehr viel weiter gefasst, und kann eben auf mehrere Weisen berechnet werden wie in Unternehmensbewertung#Verschiedene_Unternehmenswertkonzeptionen bzw. konkreterUnternehmensbewertung#Bewertungsverfahren -- Lx 14:51, 20. Okt. 2008 (CEST)

Na meinetwegen - TraderS hat aber Recht und in der gegenwärtigen Version ist dies weitgehend redundant zu Unternehmensbewertung und ich kürze den Artikel entsprechend. Auch weise ich darauf hin, dass Enterprise Value (direkt übersetzt = Unternehmenswert!) in der Praxis auch in deutsch oft als Unternehmenswert bezeichnet wird (was allerdings zu Zweideutigkeiten führen kann).--Stauffen 10:56, 20. Mai 2009 (CEST)

Discounted Cashflow (DCF) und Capital Asset Pricing Model

Der (sichere) Wert einer unsicheren Zahlung ${\widetilde {Z}}$ in Periode $0$ $(W_{0}({\widetilde {Z}}))$ ergibt sich bei den in der Praxis üblicherweise genutzten Bewertungsansätzen als Summe der mit diesen risikoadäquaten Kapitalkostensätzen k diskontierten zukünftig erwarteten Zahlungen $(E({\widetilde {Z}}))$:^{<ref>Hier werden vereinfachend konstante Kapitalkosten angesetzt und von möglicherweise negativen Zahlungen abstrahiert. Vgl. Spremann, K. (2004): Valuation, München / Wien, S. 253 – 295 und Gleißner, W. (2005): Kapitalkosten – der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb, 4/2005, S. 217 – 229. (PDF; 448 kB) Alternativ kann der Wert als mit dem risikolosen Zins diskontierte Summe der Sicherheitsäquivalente (berechenbar mittels risikoadjustiertem Wahrscheinlichkeitsmaß) bestimmt werden. Siehe vertiefend Kruschwitz, L./Löffler A. (2005): Ein neuer Zugang zum Konzept des Discounted Cashflow, in: Journal für Betriebswirtschaft, Heft 55, S. 21 – 36, Ballwieser (1981), Schwetzler, B. (2000): Unternehmensbewertung unter Unsicherheit – Sicherheitsäquivalent- oder Risikozuschlagsmethode?, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 52/2000, S. 469 – 486 und Gleißner, W. (2011b): Quantitative Verfahren im Risikomanagement: Risikoaggregation, Risikomaße und Performancemaße, in: Der Controlling-Berater, 16/2011, S. 179-204. (PDF; 2,3 MB)</ref>}

$W_{0}({\tilde {Z}})=\sum _{t=1}^{T}{\frac {E[{\tilde {Z}}_{t}]}{(1+k)^{t}}}$

wobei sich der Risikoumfang und der Preis pro Einheit hier in der Höhe des Diskontierungszinssatzes k ausdrücken.

Beim Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) wird der Kapitalkostensatz basierend auf Marktdaten i.d.R. aus (historischen) Aktienrenditen bestimmt.^{<ref>Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A. (2007): Unternehmensbewertung, 5. Auflage, Vahlen, München 2009.</ref>}

!Die Ermittlung der Kapitalkosten beim ‚traditionellen‘ DCF-Verfahren gründet auf Marktdaten d.h. Aktienrenditen

Kruschwitz/Löffler empfehlen zur Präzisierung des Begriffs der Kapitalkosten, diese als (sichere) bedingte erwartete Renditen aufzufassen und damit gem. folgender Gleichung zu definieren:^{<ref>Vgl. Kruschwitz/Löffler, JfB 2005, 21. Nur in einem Einperiodenmodell stimmen erwartete Renditen und Diskontierungszinssätze überein – nicht aber in einem Mehrperiodenmodell; Vgl. Fama, JFE 1977, 3.</ref>}

$k_{t}={\frac {E\lfloor {\tilde {Z}}_{t+1}+{\tilde {W}}_{t+1}|F_{t}\rfloor }{{\tilde {W}}_{t}}}-1$

wobei gilt:
$W_{t}$ = Unternehmenswert zum Zeitpunkt $t$
$F_{t}$ = Verfügbare Information zum Zeitpunkt $t$

Nur mit einer „heroischen Annahme“ kann man diese als deterministische Größe auffassen.

Die WACC-Methode ist tendenziell dann zu empfehlen, wenn der Verschuldungsgrad eines Unternehmens zu Marktwerten konstant bleibt. Bei einer autonomen Finanzierung, also konstantem oder zumindest sicherem zukünftigen Fremdkapitalbestand, bietet sich dagegen der APV-Ansatz (Adjusted Present Value) an.^{<ref>Vgl. Kruschwitz, L./Löffler A. (2005): Ein neuer Zugang zum Konzept des Discounted Cashflow, in: Journal für Betriebswirtschaft, Heft 55, S. 21 – 36.</ref>}

Die Gesamtkapitalkosten $k_{WACC}$ lassen sich in einem vollkommenen Kapitalmarkt nach folgender Gleichung in Abhängigkeit der Marktwerte von Eigenkapital $(EK)$ und Fremdkapital $(FK)$ bestimmen, wobei der Steuersatz $s$ die Steuervorteile des Fremdkapitals zeigt.^{<ref>Vgl. Miles/Ezzell, JFQA 1980, 719. Vgl. zu weiteren Problemen und Fehlerquellen der Unternehmensbewertung Baecker/Gleißner/Hommel, MAR 2007, 270; und Henselmann, BewP 2006, 2.</ref>}

$k_{WACC}=k_{EK}{\frac {EK^{M}}{EK^{M}+FK^{M}}}+k_{FK}{\frac {FK^{M}}{EK^{M}+FK^{M}}}(1-s)$

wobei $k_{FK}$ die Fremdkapitalkosten und $k_{EK}$ die Eigenkapitalkosten darstellt.

Es ist jedoch zu beachten, dass der Verschuldungsgrad in zweierlei Hinsicht bedeutsam ist. Zum einen bestimmt der Verschuldungsgrad die Gewichtung, zum anderen die Höhe des Eigenkapitalkostensatzes selbst. Aufgrund des Leverage-Effektes hängen die erwarteten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens wie folgt vom Verschuldungsgrad ab:

$k_{EK}^{v}=k_{EK}^{u}+(k_{EK}-k_{FK})(1-s){\frac {FK^{M}}{EK^{M}}}$

wobei $k_{EK}^{v}$ den Eigenkapitalkostensatz eines verschuldeten Unternehmens und $k_{EK}^{u}$ den Eigenkapitalkostensatz eines unverschuldeten Unternehmens bezeichnet.^{<ref>Vgl. Löffler, A. (2004): Zwei Anmerkungen zu WACC, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 74 (2004), S. 933-942. Vgl. auch Kruschwitz, L./Löffler, A. (2003): Semi-subjektive Bewertung, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, 12/2003, S. 1335-1345.</ref>}

In einer Modigliani/Miller-Modellwelt führt jede Veränderung des Verschuldungsgrades zu einer entsprechenden Veränderung des Eigenkapitalkostensatzes, so dass eine Erhöhung des Anteils günstigen Fremdkapitals über den Steuervorteil aus Fremdkapitalfinanzierung hinaus nicht zu sinkenden Gesamtkapitalkostensätzen und steigenden Unternehmenswerten führt. Dieses Resultat ist nur bei moderater Verschuldung und Vernachlässigung von Insolvenzkosten auf die wirkliche Welt übertragbar.^{<ref>Vgl. Metz; Gleißner, WPg 2010, 735 und Knabe, M. (2012): Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung, EUL Verlag, Lohmar/Köln 2012.</ref>} Darüber hinaus ist die Modigliani/Miller-Anpassung

$k_{WACC}=k_{EK}^{u}\left(1-s{\frac {EK^{M}}{EK^{M}+FK^{M}}}\right)$

nur bei autonomer Finanzierung, also bei im Zeitverlauf konstantem Fremdkapitalbestand anwendbar. Grds. ist dabei eine Bewertung auch bei veränderlichem Fremdkapitalbestand möglich, sofern dieser im Zeitverlauf zumindest sicher bleibt.^{<ref>Zu erwähnen ist, dass bei konstantem Fremdkapitalbestand (autonomer Finanzierung) die Anwendung der APV-Variante der DCF-Methode grds. der WACC-Variante vorzuziehen ist. Vgl. z.B. Kruschwitz, L./Löffler, A. (2005): Ein neuer Zugang zum Konzept des Discounted Cashflow, in: Journal für Betriebswirtschaft, Heft 55, S. 21-36 und Kruschwitz/Lorenz, CFB 2/2011, 94, zur Relevanz der Wachstumsrate.</ref>}

Im Falle wertorientierter Finanzierung, also bei Anpassung des Fremdkapitalbestandes an den Marktwert des Eigenkapitals ist dagegen die Miles/Ezzell-Anpassung maßgeblich.^{<ref>Vgl. Miles, J.A. und Ezzell, J. R. (1980): The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarification, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, S. 719-730.</ref>} Es gilt

$k_{WACC}=(1+k_{EK}^{u})\left(1-s{\frac {r_{f}}{1+r_{f}}}{\frac {EK^{U}}{EK^{U}+FK^{U}}}\right)-1$

wobei nicht verschwiegen werden soll, dass auch die Miles/Ezzell-Anpassung keinesfalls unproblematisch ist, da Bewertungsergebnisse nicht notwendigerweise arbitragefrei sind. Erfordert eine Anpassung die Annahme risikofreien Fremdkapitals, so ist ihre Eignung für die Praxis prinzipiell in Frage gestellt.wobei nicht verschwiegen werden soll, dass auch die Miles/Ezzell-Anpassung keinesfalls unproblematisch ist, da Bewertungsergebnisse nicht notwendigerweise arbitragefrei sind.^{<ref>Vgl. Löffler, A. (2002): Gewichtete Kapitalkosten (WACC) in der Unternehmensbewertung. In: FINANZ BETRIEB, Nr. 5 (2002), S- 296-300.</ref>} Erfordert eine Anpassung die Annahme risikofreien Fremdkapitals, so ist ihre Eignung für die Praxis prinzipiell in Frage gestellt.

Eigenkapitalkosten werden oft aus historischen Aktienrenditen mittels CAPM (Capital Asset Pricing Modell), d.h. in Abhängigkeit des Beta-Faktors (β), als Maß für das systematische (unternehmensübergreifende) Risiko, $r_{f}$ als risikoloser Zins und $r_{m}^{e}$ der erwarteten Rendite des Marktportfolios (etwa Aktienindex) berechnet.^{<ref>Vgl. Dörschell, A./Franken, L./Schulte, J. (2010): Kapitalkosten 2010 für die Unternehmensbewertung-Branchenanalysen für Beta-Faktoren, Fremdkapitalkosten und Verschuldungsgrade, 1. Auflage, IDW Verlag GmbH, Düsseldorf 2010.; sowie zur Berechnung eines Debt-Betas für Fremdkapitalkosten Drukarczyk, J./Schüler, A. (2009): Unternehmensbewertung, 6. Auflage, Vahlen, München.</ref>} Dabei gilt:^{<ref>Das β selbst ist theoretisch wiederum linear vom Verschuldungsgrad abhängig, obgleich dies jedoch empirisch nicht gut belegt ist, vgl. Steiner, M./Bauer, C. (1992): Die fundamentale Analyse und Prognose des Marktrisikos deutscher Aktien, in: zfbf, S. 347-368. Ergänzend sei auf Mehrfaktorenmodelle (Arbitrage Pricing Theorie) und speziell auf den empirisch besser als CAPM bewährten 3-Faktoren-Ansatz verwiesen (Fama, E. F./French, K. R. (1993): Common risk factors in the returns on stocks and bonds, in: Journal of Financial Economics, Vol. 47, S. 3-56.) sowie die ‚konditionalen‘ CAPM-Varianten. Ballwieser, W. (2008): Betriebswirtschaftliche (kapitalmarkttheoretische) Anforderungen an die Unternehmensbewertung, in: WPg, 61. Jg., Sonderheft 2008, S. 102 - 108, sieht das CAPM als „alles andere“ als empirisch bestätigt und verweist auf eine entsprechende Aussage von Kruschwitz, S. 227: „Vor dem Hintergrund der zahlreichen und durchaus widersprüchlichen Tests muss wohl die Schlussfolgerung gezogen werden, dass das CAPM heute nur noch geringe empirische Unterstützung findet. Die Darstellung hat weiter gezeigt, dass bis jetzt noch kein ‚wahrer Test’ des CAPM bekannt ist.“ Letztlich bezeichnet mit der oben angegebenen Aussage Kruschwitz das CAPM als „unempirisch“. In dieser Hinsicht ist es auch nicht verwunderlich, dass z.B. Ballwieser, WPg Sonderheft 2008, 105, die große Bedeutung des CAPM mit der „Handlichkeit“ der Renditegleichung und der guten Eignung für empirische Regressionsanalysen begründet.</ref>}

$k_{EK}=r_{f}+(r_{m}^{e}-r_{f})\cdot \beta =r_{f}+(r_{m}^{e}-r_{f})\cdot {\frac {\rho _{EK,M}\cdot \sigma _{EK}}{\sigma _{M}}}$

mit $\rho _{EK,M}$ als Korrelation zwischen Markt- und Aktienrendite des Unternehmens und $\sigma _{EK,M}$ bzw. $\sigma _{M}$ als Standardabweichung dieser Renditen (Risikomaß).

DCF mit CAPM auf Basis von Aktienrenditen oder Ertragswertverfahren

Für unterschiedliche Bewertungsanlässe sind unterschiedliche Methoden – speziell auch der Risikoerfassung – sinnvoll. So ist die Ertragswertmethode zur Bestimmung subjektiver Grenzpreise geeignet, während die übliche DCFMethodik basierend auf CAPM eher auf die Bestimmung eines potenziellen Marktpreises zielt.^{<ref>Vgl. Dirrigl, Unternehmensbewertung als Fundament bereichsorientierter Performancemessung, in: Richter/Schüler/Schwetzler (Hrsg.), Kapitalgeberansprüche, Marktwertorientierung und Unternehmenswert, 2003, S. 146.</ref>}

Grundsätzlich bietet es sich an, zwischen dem Ertragswertverfahren und dem DCF-Verfahren klar zu differenzieren, obwohl heute – gerade im Zusammenhang mit der auf IDW S 1 basierenden Unternehmensbewertung durch Wirtschaftsprüfer – beide miteinander verknüpft werden. Im Folgenden wird mit Dirrigl^{<ref>Vgl. Dirrigl sowie Dreher, M. (2010): Unternehmenswertorientiertes Beteiligungscontrolling, Josef Eul Verlag, Lohmar-Köln, S. 60ff.</ref>} unter dem „Standard Ertragswertverfahren" das ‚klassische‘ investitionstheoretisch fundierte Bewertungskonzept verstanden, das auf die Erzielung eines subjektiven Entscheidungswerts zielt.^{<ref>Vgl. auch Lorson (1999), DB, S.1329; Lorson (2004): Auswirkungen von Shareholder-Value-Konzepten; Mandl/Rabel in: Peemöller, S. 64; Laux/Schabel; Hering und Matschke/Brösel.</ref>} Charakteristisch an der ertragswertorientierten Unternehmensbewertung als individualistischer (subjektiver) Ansatz ist damit, dass die konkreten Rahmenbedingungen – Informationsstand und Entscheidungsfeld – des Bewertungssubjekts im Bewertungskalkül berücksichtigt werden, speziell auch bzgl. der Risiken. Dreher erläutert dazu:^{<ref>Vgl. Dreher, M. (2010): Unternehmenswertorientiertes Beteiligungscontrolling, Josef Eul Verlag, Lohmar-Köln, S. 61.</ref>}

„Der Ertragswert als subjektiver Entscheidungswert i.S.e. Grenzpreises repräsentiert genau den Transaktionspreis für eine Beteiligung, bei dem sich ein Bewertungssubjekt bzw. ein Investor durch die Unternehmenstransaktion nicht schlechter stellt als mit einer alternativen Verwendung der verfügbaren finanziellen Mittel. Aufgrund des Opportunitätskostenkonzepts des Standard Ertragswertverfahrens ist dabei ein Alternativobjekt zu identifizieren, welches vom bewertenden Investor nicht realisiert werden kann, da das dafür benötigte Kapital zum Erwerb der zu bewertenden Beteiligung genutzt wird. Daher beruht das Bewertungskalkül grds. auf einem Alternativenvergleich, bei dem die Zahlungen, die der (potenzielle) Eigentümer eines Unternehmens aufgrund seiner Eigentümerstellung erhält, mit den finanziellen Konsequenzen einer Handlungsalternative verglichen werden.“

Dirrigl betont, dass eine Bewertung mit dem StandardErtragswertverfahren eine „dreidimensionale Erfolgsprognose“ erfordert, also die Berücksichtigung der Erfolgs, Zeitund eben auch Risikostruktur des Bewertungsobjekts.^{<ref>Vgl. Dirrigl, H. (2009): Unternehmensbewertung für Zwecke der Steuerbemessung im Spannungsfeld von Individualisierung und Kapitalmarkttheorie - Ein aktuelles Problem vor dem Hintergrund der Erbschaftsteuerreform (zugleich ein Beitrag zur Festschrift für Franz W. Wagner zum 65. Geburtstag), arqus-Working Paper Nr. 68, Download unter: http://www.franz-w-wagner.de/downloads/dirrigl.pdf</ref>} Grundlage kann dabei ein werttreiberorientiertes Prognosemodell oder ein vollständig integriertes Unternehmensmodell (Corporate Modell, Financial Modell) sein. Von zentraler Bedeutung ist zudem die Betrachtung der Risiken, i.e., die „Stochastifizierung“^{<ref>Vgl. Gleißner, W./Kniest, W. (2011): Unternehmensbewertung oder Aktienbewertung?, in: BewertungsPraktiker 2 / 2011, S. 28-29. (PDF; 1,2 MB) sowie Dreher, M. (2010): Unternehmenswertorientiertes Beteiligungscontrolling, Josef Eul Verlag, Lohmar-Köln, S. 66 ff. mit Bezug zu Dirrigl.</ref>} Diese erfordert eine explizite quantitative Risikoanalyse und den Einsatz von Simulationsverfahren (Monte-Carlo-Simulation).^{<ref>Vergleiche Dreher, M. (2010): Unternehmenswertorientiertes Beteiligungscontrolling, Josef Eul Verlag, Lohmar-Köln, S. 71 ff. mit Bezug auf Matschke, M. J./Brösel, G. (2012): Unternehmensbewertung (Funktionen-Methoden-Grundsätze), Gabler Verlag, 4. Auflage, Wiesbaden, S. 269; Gleißner, W. (2004): Die Aggregation von Risiken im Kontext der Unternehmensplanung, in: ZfCM Zeitschrift für Controlling & Management, 5/2004, S. 350-359 (PDF; 576 kB) sowie Madrian/Auerbach in: Littkemann, S. 90 und S. 97.</ref>}

Das bewertungsrelevante Risiko: Aktienkurs- oder Cashflow-Schwankungen?

Ein Aktionär, der lediglich einen kleinen Anteil an einem Unternehmen hält, hat bewertungsrelevante Risiken durch unsichere Dividenden und Kursschwankungen. Der Minderheitsaktionär hat insb. keinen direkten Zugriff auf die freien Cashflows des Unternehmens. Für einen kurzfristig engagierten Aktieninvestor wird Rendite und Risiko sogar im ganz wesentlichen Umfang nur durch die Kursbewegungen (Preisschwankungen) bestimmt.

Betrachtet man dagegen ein „komplettes“ Unternehmen und bewertet dies aus Sicht eines Käufers, sind für diesen offenkundig die (unsicheren) zukünftigen (freien) Cashflows der Unternehmensbewertung relevant. Kurzbis mittelfristig engagierte Eigentümer eines Unternehmens (z.B. Private EquityGesellschaften) werden bei der Bewertung den unsicheren zukünftigen Verkaufspreis (Exit Preis) im Kalkül haben. Dieser ist in Anbetracht der in der Praxis gebräuchlichen MultipleBewertungsverfahren abhängig von den zukünftigen Cashflows (oder EBITDA oder EBIT) und dem ebenfalls unsicheren zukünftigen Bewertungsniveau (ausgedrückt durch das Multiple). Für einen Dauerinvestor sind Schwankungen der Bewertungsniveaus und der realisierbaren Preise eines Unternehmens(anteils) irrelevant. Er kauft letztlich einen unsicheren Cashflow-Strom.

Der Umgang mit Unsicherheit und Risiko in der Bewertung erfordert eine sachgerechte und differenzierte Abgrenzung und Messung des bewertungsrelevanten Risikos. Die allg. übliche Erfassung des bewertungsrelevanten Risikos über das CAPM, basierend auf historischen Aktienrenditen und damit einer marktorientierten Perspektive, ist nicht immer sachgerecht. So ist zur Bestimmung von Entscheidungswerten eine individuelle Perspektive einzunehmen und selbst bei der Bestimmung objektivierter Werte (i.S.d. IDW S 1) sind nicht unbedingt (historische) Aktienrenditen eine geeignete Grundlage für die Risikoquantifizierung.

Es ist somit möglich, als Grundlage der Aktienbewertung künftige Dividenden- und Aktienkursschwankungen aufzufassen. Unternehmensbewertung im eigentlichen Sinn bedeutet die Bewertung eines (unsicheren) CashflowStroms, und damit die Berücksichtigung der Cashflow-Risiken. Aus dieser Perspektive ist die bekannte Renditegleichung des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) ein ‚Aktienbewertungsmodell‘, aber im eigentlichen engeren Sinne kein Bewertungsmodell für die unsicheren Cashflows eines Unternehmens – dies ermöglicht bestenfalls die Sicherheitsäquivalent-Variante des CAPM.^{<ref>Für einen Überblick vgl. Röder/Müller, FB 2001, 225; Weston, J. F./Lee, W. Y. (1977): Cost of Capital for a division of a firm: Comment, in: The Journal of Finance, Vol. 32, Issue 5, Dez. 1977, S. 1779-1780; Spremann sowie Rubinstein, M. E. (1973): The Fundamental Theorem of Parameter Preference Security Valuation, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis (1973), vol. 8 , issue 1, S. 61-69.</ref>} Die Anwendung des CAPM erscheint aus dieser Perspektive am ehesten für die Bewertung von Aktien geeignet, da Erträge und Risiken von Aktien maßgeblich von Aktienkursschwankungen bestimmt werden. Wenn man aber die aus einem kompletten Unternehmen resultierenden unsicheren Zahlungen (Cashflows) bewerten möchte, benötigt man eben auch Cashflow-basierte Bewertungsansätze,^{<ref>Vgl. Ballwieser, W. (1981): Die Wahl des Kalkulationszinsfußes bei der Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung von Risiko und Geldentwertung, in: BFuP, 33. Jg. 1981, S. 97-114; und weiterführend Spremann; Gleißner, W. (2005): Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung und im wertorientierten Management, in: FINANZ BETRIEB, 4/2005, S. 217-229 (PDF; 448 kB); Gleißner, W./Wolfrum, M. (2008): Eigenkapitalkosten und die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen: Relevanz von Diversifikationsgrad und Risikomaß, in: FINANZ BETRIEB, 9/2008, S. 602-614 (PDF; 503 kB); sowie Jödicke, FB 2007, 166.</ref>} gerade auch für eine objektivierte Bewertung, wobei die Cashflow-Schwankungen dann objektiviert werden müssen. Nur unter den restriktiven Prämissen eines vollkommenen Kapitalmarkts und speziell einer perfekten Korrelation zwischen Aktienrenditen und künftigen Cashflows^{<ref>Vgl. Mai, M.J. (2006): Mehrperiodige Bewertung mit dem Tax-CAPM und Kapitalkostenkonzept, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft ZfB, H.12, S. 1225-1253; sowie Laux, H./Schabel, M. M. (2009): Subjektive Investitionsbewertung, Marktbewertung und Risikoteilung: Grenzpreise aus Sicht börsennotierter Unternehmen und individueller Investo-ren im Vergleich, Springer Verlag, Berlin, S. 204 und S. 197 f. zu ‚stochastischen Bewertungsverfahren' am Kapitalmarkt.</ref>} stimmen „Aktienbewertungen“ und „Unternehmensbewertungen“ überein. In einem unvollkommenen Kapitalmarkt ist daher für eine Unternehmensbewertung eine Risikoanalyse der Cashflows nötig.

Bewertung mittels risikoadjustiertem Diskontierungszins oder Risikoabschlag^{<ref>Vgl. auch Kruschwitz L. (2001): Risikoabschläge, Risikozuschläge und Risikoprämien in der Unternehmensbewertung, in: Der Betrieb, 54. Jahrgang, S. 2409-2413.</ref>}

Man kann Risiken bei der Berechnung des Unternehmenswerts entweder durch einen Zinszuschlag auf den Zins einer risikolosen Anlage $(r_{f})$ im Diskontierungssatz der Zahlungen oder durch einen Risikoabschlag $(\pi =\lambda \cdot R({\widetilde {Z}}))$ auf den Erwartungswert der Zahlung $E({\widetilde {Z}})$ selbst berücksichtigen.^{<ref>$S{\ddot {A}}({\widetilde {Z}}=E({\widetilde {Z}})-\pi$</ref>} Die folgende Tabelle bietet eine Systematisierung der Risikobewertungsverfahren:^{<ref>Gleißner, W. (2012): Unsicherheit, Risiko und Unternehmenswert, in: Petersen, K./Zwirner, C./Brösel, G. (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung, Bundesanzeiger Verlag, 2013, S. S. 691–721. In Anlehnung an Dreher (2010), S. 87. (PDF; 2,5 MB)</ref>}

	Individualansatz: Entscheidungspunkte	Marktansatz: Marktpreisschätzung
Risikoadjustierung im Zähler („Zahlungen”)	(1) Individuelle Sicherheitsäquivalentmethode	(2) Kapitalmarktorientierte Riskikoabschläge
Risikoadjustierung im Nenner („Zinssatz”)	(3) Individuelle Risikozuschläge	(4) Risikoadjustierte, kapitalmarktorientierte Kapitalkosten, insb. mittels CAPM

Mit dem Risikoabschlag werden Sicherheitsäquivalente berechnet. Sicherheitsäquivalente sind mit dem risikolosen Zinssatz (Basiszinssatz) zu diskontieren.^{<ref> Vgl. Gleißner, W. (2011): Risikoanalyse und Replikation für Unternehmensbewertung und wertorientierte Unternehmenssteuerung, in: WiSt, 7/2011, S. 345-352.</ref>}

$W({\tilde {Z}}_{1})={\frac {E({\tilde {Z}}_{1})}{1+r_{f}+r_{z}}}+{\frac {E({\tilde {Z}}_{1})}{1+r_{f}+\lambda _{RZ}\times R({\tilde {Z}}_{1}^{\prime })}}={\frac {S{\ddot {A}}({\tilde {Z}}_{1})}{1+r_{f}}}={\frac {E({\tilde {Z}}_{1})-\lambda _{S{\ddot {A}}}\times R({\tilde {Z}}_{1})}{1+r_{f}}}$

In der Praxis dominiert die sogenannte „Risikozuschlagmethode“, bei der für die Bestimmung des Werts der Zahlung $({\widetilde {Z}})$ der risikolose Zinssatz $(r_{f})$ um einen Risikozuschlag $(r_{z})$ erhöht wird, der sich als Produkt von Risikomenge, gemessen durch ein geeignetes Risikomaß $R({\widetilde {Z}})$^{<ref>Vertiefend wird in Abschnitt 4.3 auf Risikomaße, wie z. B. Standardabweichung oder Value-at-Risk, eingegangen.</ref>}, und den „Preis für eine Einheit Risiko“ $\lambda$ beschreiben lässt.^{<ref>$R({\widetilde {Z}})$ ist ein auf die Höhe der Zahlungen normiertes Risikomaß, z. B. operationalisiert durch den Erwartungswert oder Wert. Es ist zu interpretieren als Risikomaß für eine Renditeverteilung.</ref>} Im CAPM gilt (scheinbar) gemäß Gleichung für $k_{EK}$:

$\lambda _{RZ}=(r_{m}^{e}-r_{f})$ und $R(Z_{1})=\beta$

wobei $R(Z'_{1})$ aus Aktienrendite also relative Preis- oder Wertschwankungen, berechnet wird (Vgl. aber Abb. 3). Soll mit Diskontierungszinssatz k gerechnet werden, lässt sich dieser durch Umformung von (8) auch leicht aus dem Risiko der Zahlung – $R({\widetilde {Z}})$ – ableiten. So gilt z.B. für die Standardabweichung als Risikomaß:^{<ref>Gleißner, W. (2012): Unsicherheit, Risiko und Unternehmenswert, in: Petersen, K./Zwirner, C./Brösel, G. (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung, Bundesanzeiger Verlag, 2013, S. S. 691–721. (PDF; 2,5 MB)</ref>}

$k={\frac {1+r_{f}}{1-\lambda _{S{\ddot {A}}}\cdot {\frac {\sigma ({\tilde {Z}})}{E({\tilde {Z}})}}d}}-1$

wobei $d$ den Diversifikationsgrad zeigt („Korrelation“ mit dem Marktportfolio). Der Diskontierungszins ist also vom Variationskoeffizienten der Zahlung abhängig.

Grundsätzlich ist dabei das vom Bewertungsobjekt zu tragende Risiko relevant, d. h., $R({\widetilde {Z}})$ ist das Produkt des Risikos des Bewertungsobjekts $(R^{\circ }({\widetilde {Z}}))$ und dem Anteil $(d)$, den das Bewertungssubjekt davon zu tragen hat.

Für das Verständnis einer risikogerechten Bewertung ist es daher hilfreich, die traditionellen Bewertungsgleichungen – wie beispielsweise diejenige des CAPM – anders zu strukturieren. Die Betrachtung des „Beta-Faktors“ verdeckt, welche Teilaspekte bei der Risikoadjustierung in der Bewertung einfließen.

Zu betrachten sind nämlich drei Komponenten bei jeder Risikoadjustierung, die bei einer disaggregierten Darstellung auch im CAPM mit $R({\widetilde {Z'_{t}}})=\sigma (r_{i})$ erkennbar sind: Dies bedeutet:

• Der (aggregierte) Gesamtrisikoumfang des Bewertungsobjekts, ausgedrückt durch ein geeignetes Risikomaß, z. B. durch die Standardabweichung der Zahlungen oder Renditen im CAPM $(\sigma )$
• Der Anteil der Risiken des Bewertungsobjekts, den das Bewertungssubjekt zu tragen hat und damit bewertungsrelevant ist (Diversifikationsgrad $d$).^{<ref>Im Falle des CAPM erfasst durch die Korrelation zwischen der Rendite des Bewertungsobjekts und der Marktrendite (d = ρ).</ref>}
• Der Marktpreis des Risikos $\lambda$, also die Überrendite (Erwartungswert der Rendite abzüglich risikoloser Basiszinssatz) des (besten verfügbaren) Alternativinvestments ( z. B. des empirischen Marktportfolios) bezogen auf eine Risikoeinheit des Alternativinvestments, also im Falle des CAPM die Standardabweichung der Marktrendite.^{<ref>Dies entspricht im CAPM der Sharpe Ratio: $\lambda ={\dfrac {r_{m}^{e}-r_{f}}{\sigma (r_{m})}}$</ref>}

Die Bestimmung des Risikomaßes kann auch aus Kapitalmarktdaten erfolgen. Diesen Weg geht man z. B. beim CAPM mit dem β-Faktor als Risikomaß.

Markansatz vs. individualistische Unternehmensbewertung

Neben der Entscheidung bezüglich Risikoadjustierung im Zähler oder im Nenner ist auch zu klären, aus welcher „Quelle“ die in die Bewertung einfließenden Daten stammen. Meist wird zwischen dem „Marktansatz“ und dem „Individualansatz“ unterschieden. Beim Individualansatz werden Erwartungswert und Risikomaß, also die Informationen über das Bewertungsobjekt, basierend auf den individuellen Informationsstand und unter Berücksichtigung der individuellen Handlungsmöglichkeiten des Bewertungsobjekts bestimmt^{<ref>Prinzipiell ist auch zu entscheiden, wie die Parameter λ zu bestimmen sind. Bei einem vollständig individuellen Vorgehen kann λ ebenfalls individuell, aus einer Approximation der Nutzenfunktion, abgeleitet werden. In der Praxis wird aber meist λ als ein Marktpreis des Risikos (Risikoprämie) aus Kapitalmarktdaten über Alternativinvestments oder gesamtwirtschaftliche Prognosen zum langfristigen Wirtschafts- und Gewinnwachstum abgeleitet.</ref>} Der Marktansatz (Vgl. auch Abb. 1) nutzt dagegen auch für die Bestimmung der bewertungsobjektspezifischen Größen –$E({\widetilde {Z_{1}}})$ und $R({\widetilde {Z_{1}}})$ – allgemein verfügbare Marktdaten, und nimmt damit die Position eines „typisierten“ Bewertungssubjekts ein.

Grundsatzentscheidung im Umgang mit Risiken bei der Unternehmensbewertung

Für eine sachgerechte Berücksichtigung des bewertungsrelevanten Risikos im Rahmen der Bewertung sind damit fallspezifisch einige grds. Entscheidungen zu treffen. Es ist Aufgabe des Bewerters diese Grundsatzentscheidungen in Abhängigkeit der Bewertungsaufgabe (Bewertungsfunktion) und des konkreten Bewertungsfalls sachgerecht zu treffen. Dazu ist zunächst klarzustellen, ob

• ein objektivierter Unternehmenswert oder Verkehrswert bestimmt werden soll, da die nachfolgenden Festlegungen sich damit auf ein (möglichst realitätsnahes) ‚typisiertes‘ Bewertungssubjekt beziehen oder
• ein individueller (subjektiver) Grenzpreis (Entscheidungswert) zu ermitteln ist, da die Festlegung sich dann an den konkreten Rahmenbedingungen des Bewertungssubjekts (des potenziellen Verkäufers oder Käufers eines Bewertungsobjekts) ausrichten.

Grundsatzentscheidungen sind erforderlich bzgl.

• Risikomaß
• Risikobezugseinheit
• Risikoquantifizierungszeitraum
• Risikodiversifikation

Diese werden nachfolgend erläutert.^{<ref>Quelle: Gleißner, W. (2012): Unsicherheit, Risiko und Unternehmenswert, in: Petersen, K./Zwirner, C./Brösel, G. (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung, Bundesanzeiger Verlag, 2013, S. S. 691–721. (PDF; 2,5 MB)</ref>}

Bei einer sachgerechten Bewertung ist zudem zu berücksichtigen, dass Unternehmen nicht grundsätzlich „ewig“ existieren. Die mögliche Insolvenzwahrscheinlichkeit, die durch das Rating erfasst wird, kann durch die Laufzeit der Ewigen Rente im Zähler abgebildet werden. Sie kann aber auch rein mathematisch wie eine „negative Wachstumsrate“ als Zuschlag auf den (z. B. mittels CAPM berechneten) Diskontierungszinssatz berücksichtigt werden. Sie ist dabei allerdings nicht als ein „Risikozuschlag“ aufzufassen, sondern erfasst, dass im Zeitablauf der Erwartungswert der Cashflows der Terminal-Value-Periode (Endwert-Phase) sinkt.^{<ref>Gleißner, W. (2010): Unternehmenswert, Rating und Risiko, in: WPg Die Wirtschaftsprüfung, 14/2010, 63. Jg., S. 735-743; Gleißner, W. (2011): Der Einfluss der Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) auf den Unternehmenswert und die Eigenkapitalkosten, in: CORPORATE FINANCE biz 4 / 2011, S. 243-251; Arbeitskreis des IACVA e. V., Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen - die Berücksichtigung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten, Bewertungspraktiker 1/2011 S. 12 (22); Knabe, M. (2012): Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung, EUL Verlag, Lohmar/Köln 2012.</ref>} Die Erfassung der (prognostizierten) Insolvenzwahrscheinlichkeit p im Terminal Value stützt damit die IDW-S1-Anforderung von „erwartungstreuen Planwerten“ und stellt (auch wenn diese im Nenner auftaucht) letztlich eine Korrektur des Zählers dar.

Unter Berücksichtigung einer Wachstumsrate $w$ der Erwartungswerte der Zahlungen (ohne Insolvenz) $E({\widetilde {Z}})$ ergibt sich folgende Gleichung für den Unternehmenswert:^{<ref>Gleißner, W. (2011): Der Einfluss der Insolvenzwahrscheinlichkeit (Rating) auf den Unternehmenswert und die Eigenkapitalkosten, in: CORPORATE FINANCE biz 4 / 2011, S. 243-251.</ref>}

$W({\tilde {Z}})={\frac {E_{0}(Z_{0})\times (1-p)}{k-w+p\times (1+w)}}$

Möglicher Interessenkonflikt

Ich habe bei der letzten Überarbeitung mein eigenes Werk zitiert. Ich bin mir bewusst, dass dies einen Interessenkonflikt darstellt und ein Selbstzitat nicht "vom Feinsten" ist. Ich finde jedoch keine andere Literatur zum Thema, welche die Unterschiede zwischen Firm Value und Enterprise Value passend ausarbeitet. Ein Zitat einer anderen Quelle kann gerne eingefügt werden. Falls der Interessenkonflikt als zu schwerwiegend betrachtet wird, mag man mein Zitat und meine Ausführungen löschen. Die vorgehende Version ist aus meiner Sicht aber sehr unübersichtlich und enthält einige Fehler. --psepp (Diskussion) 11:09, 3. Feb. 2020 (CET)

Was meinst Du mit "Ich finde jedoch keine andere Literatur zum Thema, welche die Unterschiede zwischen Firm Value und Enterprise Value passend ausarbeitet."? Ist das etwas was sonst niemand in der Literatur unterscheidet oder so wie Du unterscheidet? --Millbart talk 15:51, 3. Feb. 2020 (CET)

Die Begriffe Firm Value und Enterprise Value werden vielfach synonym verwendet. Einige Forscher, wie z.B. Aswath Damodaran - ein bekannter Forscher zur Unternehmensbewertung an der NYU - unterscheiden aber ebenfalls die Begriffe. Ich bin dieser Unterscheidung gefolgt. Der Unterschied zwischen Enterprise Value und Firm Value besteht aus dem nicht-betriebsnotwendigen Vermögen. Ohne diese Differenzierung bleiben aus meiner Sicht viele Erläuterungen und Berechnungen unscharf und stiften eher Verwirrung.--psepp (Diskussion) 17:12, 3. Feb. 2020 (CET)

Damodaran kannst Du gerne als Beleg verwenden. --Millbart talk 17:36, 3. Feb. 2020 (CET)

Alles klar, habe ich gemacht.--psepp (Diskussion) 21:24, 3. Feb. 2020 (CET)